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　　今年玉米行情遠(yuǎn)超市場預(yù)期。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至11月20日，吉林長春玉米出庫價從年初的1740元/噸上漲到2420元/噸，大連港平倉價從年初的1860元/噸上漲至2530元/噸，廣東蛇口港玉米成交價從年初的1945元/噸上漲至2580元/噸，三地分別上漲680元/噸、670元/噸和615元/噸，漲幅均超過30%，接近40%。文華財經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，大商所玉米指數(shù)從年初的1904元/噸上漲721元/噸至2625元/噸，漲幅約38%。玉米價格上漲主要源于補庫預(yù)期。本文根據(jù)作物年度和補庫對象的不同，將今年玉米行情劃分為三個階段，試圖對各階段進(jìn)行詳細(xì)分析。

　　第一階段：春節(jié)后至5月中旬

　　2019年11月至2020年2月之前，玉米市場整體處于被動去庫存階段。該階段市場尚未感受到需求改善，亦不存在供需缺口預(yù)期，整體維持低庫存，主要去化對象是新作玉米。

　　隨著去庫存持續(xù)進(jìn)行，新作玉米也在逐步消耗。2月底天下糧倉和國家糧油信息中心數(shù)據(jù)顯示，全國尤其是東北產(chǎn)區(qū)農(nóng)戶余糧不足四成，考慮到行業(yè)維持低庫存運行，渠道庫存增量較少，市場預(yù)期全年存在供需缺口，繼而引發(fā)市場對臨儲拍賣底價和成交溢價上調(diào)的預(yù)期。在此帶動下，東北產(chǎn)區(qū)玉米現(xiàn)貨價格率先上漲，20天后華北產(chǎn)區(qū)跟隨，形成全國普漲局面。

　　進(jìn)入5月，市場轉(zhuǎn)而擔(dān)心拋儲壓力，玉米期現(xiàn)貨價格回落，即第一階段的補庫結(jié)束。但由于東北地區(qū)疫情影響臨儲玉米質(zhì)量檢驗，導(dǎo)致今年臨儲拍賣一再延遲，在拋儲之前，玉米現(xiàn)貨強(qiáng)于期貨，帶動基差走強(qiáng)。

　　第二階段：5月下旬到9月初

　　由于玉米臨儲拍賣啟動延后至5月下旬，且形成實際供應(yīng)的時間更晚，這使得當(dāng)年新作玉米持續(xù)消耗，在臨儲拍賣啟動之前，玉米現(xiàn)貨已經(jīng)轉(zhuǎn)強(qiáng)。臨儲玉米拍賣啟動之后，成交率和溢價逐步抬升。

　　除去上述因素之外，另一個原因也不容忽視，即臨儲和一次性拋儲很難滿足市場需求。簡單測算如下，5月下旬到作物年度期末9月底大概4個月，按每月玉米消耗量2000萬噸計算，則總計需要8000萬噸，而臨儲玉米庫存剩余不足5700萬噸，一次性儲備接近1800萬噸，總計為7500萬噸，這也是市場積極參拍臨儲的原因。雖然國家在6—7月多次修改拍賣規(guī)則，如提高參拍保證金數(shù)量、縮短臨儲拍賣后的繳款和出庫周期等，試圖抑制需求端的投機(jī)屯糧行為，但收效甚微。

　　臨儲拍賣成交均價及其反映的成交溢價上漲持續(xù)至8月初，其間北方港口集港量和下海量下降，出庫和外運相對緩慢，迫使下游被動接受價格向下的傳導(dǎo)。

　　這一階段行情結(jié)束的直接原因是國家在8月初向市場投放臨儲陳化水稻和小麥。我們認(rèn)為背后原因有兩點：一是當(dāng)前年度玉米供需缺口已經(jīng)得到補充。二是當(dāng)時2009合約期價大幅升水2101甚至2105合約。USDA周度出口銷售報告顯示，7月9日當(dāng)周中國大量采購美玉米，市場擔(dān)心四季度進(jìn)口玉米大量到港，疊加新作上市預(yù)期，使得遠(yuǎn)月合約相對弱勢。這種合約價差的逆轉(zhuǎn)即近月對遠(yuǎn)月升水，意味著參拍臨儲玉米無法結(jié)轉(zhuǎn)至下一年度。

　　因此，8月初玉米現(xiàn)貨價格出現(xiàn)回落，并持續(xù)至9月初，臨儲拍賣成交價亦相應(yīng)下滑，玉米期價下行，但遠(yuǎn)月強(qiáng)于近月，逐步再度逆轉(zhuǎn)為遠(yuǎn)月升水結(jié)構(gòu)。

　　第三階段：9月初到目前

　　9月，由于市場擔(dān)心臺風(fēng)影響玉米單產(chǎn)，以及新作供需缺口擴(kuò)大，因此玉米價格特別是遠(yuǎn)月合約大幅上漲，在2101合約成為主力合約后，近月基差一度接近-200元/噸。

　　玉米期現(xiàn)貨價格的反季節(jié)性上漲，與2018年頗為相似，原因主要有兩點：一是市場存在強(qiáng)烈的看漲預(yù)期。2018年臨儲拍賣成交1億噸左右，剩余不足8000萬噸，而今年臨儲庫存去化完成，一次性儲備所剩不多，市場擔(dān)心下一年度供需缺口難以得到補充。二是新作上市壓力延后。2018年主要是農(nóng)戶惜售，而今年更多是臺風(fēng)的后續(xù)影響，即玉米倒伏和田間積水導(dǎo)致收獲進(jìn)度緩慢。其間，玉米期價依然維持較高升水，小麥與玉米之間的價差走弱，臨儲小麥成交率飆升，市場擔(dān)心小麥飼用替代在一定程度上彌補當(dāng)前年度供需缺口，這使得玉米遠(yuǎn)月合約相對弱勢，近月合約一度升水遠(yuǎn)月。10月下半月，在新作玉米逐步上市的帶動下，玉米期現(xiàn)貨價格下跌，特別是近月合約相對弱勢，修復(fù)玉米近月合約基差以及小麥和玉米合約之間的價差。

　　進(jìn)入11月中旬，北方港口玉米收購價止跌企穩(wěn)，市場預(yù)期中下游進(jìn)入新一輪補庫階段。

　　我們認(rèn)為目前處于一個比較微妙的時刻。從中期角度來看，當(dāng)前年度的供需缺口應(yīng)該可以得到彌補；從短期角度來看，需要留意中下游補庫能否持續(xù)化解新作上市的壓力。目前國產(chǎn)玉米絕對價格偏高，建議投資者重點留意華北與東北玉米價差和南北方港口玉米價差。