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　　錳硅價(jià)格交易因素有三，一為以錳礦為主的原料成本、二為自身供需矛盾、三為產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配。錳硅作為原料依賴(lài)進(jìn)口而需求以國(guó)內(nèi)為主的品種，海外與國(guó)內(nèi)疫情的時(shí)間差集中體現(xiàn)在礦端，二季度錳礦供需矛盾成就了錳硅近25個(gè)點(diǎn)波幅的倒“V”型行情。三季度延續(xù)趨勢(shì)性下跌源于原料負(fù)反饋?zhàn)饔茫?ldquo;錳硅”實(shí)為空“礦利”，核心在于海外疫情影響轉(zhuǎn)弱、錳礦供給恢復(fù)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配回歸，而利潤(rùn)導(dǎo)向下供給高度彈性的快速釋放(礦山“補(bǔ)發(fā)加增發(fā)”和錳硅“跌價(jià)擴(kuò)利”)加重了這一負(fù)反饋?zhàn)饔谩?/p>

　　上周09主力合約價(jià)差結(jié)構(gòu)扭轉(zhuǎn)且走出超過(guò)5個(gè)點(diǎn)的跌幅實(shí)為基本面配合資金面主導(dǎo)下對(duì)上半月反彈進(jìn)行的回調(diào)，總結(jié)三點(diǎn)原因：一為終端需求表現(xiàn)不及預(yù)期、二為供需錯(cuò)配基本面走弱、三為交割壓力承壓多頭潰敗離場(chǎng)。多頭在臨近交割月的季節(jié)性高位持倉(cāng)和UMK報(bào)盤(pán)提漲誘惑下出擊，反之難敵高位庫(kù)存及10月強(qiáng)制注銷(xiāo)倉(cāng)單制度下的接盤(pán)及轉(zhuǎn)拋壓力。

　　礦山10月報(bào)盤(pán)預(yù)計(jì)小幅提漲，但月底主流礦山未大規(guī)模提漲鋪開(kāi)之前維持弱勢(shì)

　　主要供需國(guó)疫情數(shù)據(jù)良性發(fā)展、疫情影響轉(zhuǎn)弱，上半年供給端收縮大于需求端，下半年價(jià)格中樞預(yù)計(jì)下移。根據(jù)南非供給恢復(fù)及礦山產(chǎn)銷(xiāo)目標(biāo)預(yù)測(cè)下半年主流礦供給環(huán)比增加、同比基本持平，變量在于非主流礦發(fā)運(yùn)及外圍需求。長(zhǎng)期海外用錳需求復(fù)蘇下供需邊際轉(zhuǎn)好，但短期存在因外圍需求恢復(fù)緩慢及高位發(fā)運(yùn)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)供給過(guò)剩的壘庫(kù)矛盾，截止8/21 Mysteel口徑錳礦港口合計(jì)庫(kù)存連續(xù)10周壘庫(kù)170萬(wàn)噸至564萬(wàn)噸。礦價(jià)在8月中旬因集中補(bǔ)庫(kù)及外盤(pán)提漲刺激下得以小幅反彈2元/噸度，進(jìn)入階段性需求空窗期后再次回落。貿(mào)易商角度，以南非半碳酸塊礦為例，當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格36.5元/噸度左右，在9月和8月礦山報(bào)盤(pán)下的即期和持礦利潤(rùn)分別為6.5、3.5元/噸度，均高于去年5、2.5元/噸度的均值水平，在港口庫(kù)存同比增幅近50%的基礎(chǔ)上進(jìn)口利潤(rùn)偏高，故現(xiàn)貨表現(xiàn)疲軟。出于錳礦供需邊際轉(zhuǎn)好及國(guó)內(nèi)接盤(pán)能力考慮，礦山10月報(bào)盤(pán)預(yù)計(jì)小幅提漲，預(yù)測(cè)以南非半碳酸塊礦為代表處于3.8-4.5美元/噸度區(qū)間。故月底主流礦山未大規(guī)模提漲鋪開(kāi)之前維持弱勢(shì)，下方支撐參考UMK報(bào)盤(pán)為35元/噸度，不排除小幅倒掛低價(jià)出現(xiàn)。長(zhǎng)期關(guān)注海外需求恢復(fù)程度，以礦山集體提價(jià)或國(guó)內(nèi)港口去庫(kù)作為向上驅(qū)動(dòng)指標(biāo)。

　　錳硅整體庫(kù)存已出現(xiàn)累積且集中在交割庫(kù)，后續(xù)仍有邊際走弱壓力

　　錳硅基本面繼續(xù)走弱，表現(xiàn)一為需求上方僅2%空間的同時(shí)供給仍有10%以上彈性(較近兩年高點(diǎn))；表現(xiàn)二供給端釋放速度快于需求(產(chǎn)能過(guò)剩及開(kāi)工低位特點(diǎn)決定釋放速度、錳礦成本下移及需求維持旺盛提供釋放條件)；表現(xiàn)三為周度供需走勢(shì)已出現(xiàn)劈叉(五大鋼材周產(chǎn)折算需求環(huán)比走弱1%的同時(shí)供給環(huán)增6%)。當(dāng)前供需下整體庫(kù)存已出現(xiàn)累積且集中在交割庫(kù)，后續(xù)仍有邊際走弱壓力，自身供需為利空因素。

　　短期有望通過(guò)成本抬升提供向上驅(qū)動(dòng)，但不排除海外需求恢復(fù)緩慢再次打開(kāi)底部空間

　　錳硅屬產(chǎn)業(yè)鏈中游加工型產(chǎn)業(yè)，加之行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩特性，在供需端無(wú)重大利好下話(huà)語(yǔ)權(quán)較為弱勢(shì)，供給端具備高度彈性且受利潤(rùn)主導(dǎo)，盤(pán)面定價(jià)關(guān)鍵一為礦價(jià)走勢(shì)預(yù)判、二為成本基礎(chǔ)上給出多少利潤(rùn)。產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配角度，上游錳礦供需矛盾緩解帶來(lái)合金廠(chǎng)利潤(rùn)修復(fù)，但擴(kuò)張受制于下游鋼材利潤(rùn)不佳。故向上路徑有兩條利多驅(qū)動(dòng)得以傳導(dǎo)，一為礦山提價(jià)帶來(lái)的成本抬升、二為下游利潤(rùn)擴(kuò)張對(duì)原料的重新讓利，同樣向上空間受制于供給彈性。

　　近月交易現(xiàn)實(shí)為錳礦港口及錳硅倉(cāng)單庫(kù)存高企，遠(yuǎn)月交易預(yù)期為海外用錳需求復(fù)蘇及國(guó)內(nèi)宏觀寬松，兩者均存在預(yù)期差形成遠(yuǎn)月升水結(jié)構(gòu)。目前09基差低于均值水平，估值仍有打壓空間。01已將8月鋼招后的漲幅全部回吐，成本在礦山9月報(bào)盤(pán)的基礎(chǔ)上給出貿(mào)易商均值利潤(rùn)，自身壘庫(kù)且基本面繼續(xù)走弱下盤(pán)面依據(jù)成本高地合理定價(jià)在6250上下，月底礦山10月報(bào)盤(pán)有望集體提漲，則通過(guò)成本抬升提供向上驅(qū)動(dòng)，但不排除海外用錳需求恢復(fù)緩慢導(dǎo)致礦價(jià)帶動(dòng)成本繼續(xù)走低打開(kāi)底部空間，上述兩條利多驅(qū)動(dòng)將決定拐點(diǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　海外用錳需求持續(xù)下滑、國(guó)內(nèi)終端表現(xiàn)不及預(yù)期(向下)，錳礦主要供給國(guó)疫情二次爆發(fā)(向上)。

　　核心關(guān)注：

　　海外疫情、礦山報(bào)盤(pán)及錳礦庫(kù)存、高頻供需及鋼廠(chǎng)鋼招、下游利潤(rùn)。